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導(dǎo)語：Loki認(rèn)為，MakerDAO的Spark Protocol調(diào)整DAI存款A(yù)PY(DSR)至8%，實(shí)質(zhì)是補(bǔ)償用戶持有ETH與USDC等傳統(tǒng)資產(chǎn)的機(jī)會成本，而eUSD和DAI等新興穩(wěn)定幣會靠著高利率不斷擠占USDC等老牌穩(wěn)定幣的市場空間。同時(shí)，可以將DAI的生息與流通屬性剝離，來提高M(jìn)akerDAO DSR的資金利用效率。

一、從DAI的增長說起

首先有一個問題：為什么MakerDAO要給DAI提供8%的高額收益率？答案是很清晰的——Maker希望讓渡自己的收益，主動給用戶/市場提供套利空間，通過補(bǔ)貼的方式實(shí)現(xiàn)DAI規(guī)模增長。

根據(jù)MakerBurn數(shù)據(jù)，過去4天內(nèi)DAI供應(yīng)量由44億增長至52億。顯然，這是由于DAI的8%的高額利率直接拉動的。

這部分新增需求通過兩種方式來體現(xiàn)：

1）LSD的再質(zhì)押。由于DSR給DAI提供了8%的高額APY，而使用wstETH mint DAI的利率僅有3.19%，這將會產(chǎn)生套利空間。如果在Staking ETH的基礎(chǔ)之上，再把wstETH作為抵押物mint DAI并存入Spark DSR，按照質(zhì)押價(jià)值$200的ETH來mint $100 DAI計(jì)算，可以獲得的收益率為：

3.7%+（8%-3.19%）/200%=6.18%

顯然優(yōu)于直接Staking和市場上其它無鎖、單幣、低風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此會有stETH的持有者采取這種方式進(jìn)行套利，從而帶來DAI流通量的增長。

2）將其他穩(wěn)定幣兌換為DAI。那么那些沒有ETH或者stETH的玩家如何參與？很簡單，使用USDT/USDC兌換成DAI，再存入DSR，畢竟8%無論是在鏈上還是在鏈下都是具備足夠吸引力的，而這部分需求需要有更多DAI來滿足，從而間接拉動DAI流通量的增長。

隨著DAI的增長，從EDSR(Enhanced DAI Savings Rate)的估算中可以看出，Income from new DAI一項(xiàng)出現(xiàn)了90M的凈增長。

這意味著在DAI流通量增長的同時(shí)，協(xié)議也會擁有更多USDC，就可以使用這些USDC兌換更多美元、購買更多RWA資產(chǎn)，提供更多真實(shí)收益，帶來飛輪效應(yīng)。

二、套利的終點(diǎn)在哪里

第二個問題是DAI的增長終點(diǎn)在哪里？答案是當(dāng)套利空間縮小到足夠小為止。回答這個問題的前提是，要理解EDSR(Enhanced DAI Savings Rate)機(jī)制本質(zhì)上是主動給用戶提供套利機(jī)會。

那么對于質(zhì)押stETH/rETH的用戶來說，stETH/rETH來說除了用來做mint DAI的質(zhì)押物以外沒有太大用途。所以只要EDSR的利率高于mint DAI的費(fèi)率，就有機(jī)可圖。

而USDT/USDC用戶的情況更復(fù)雜一些。因?yàn)閁SDC/USDT不需要去抵押mint為DAI，可以直接在DEX上兌換為DAI。站在用戶角度，USDC存在AAVE大概可以獲得2%的收益率，而換成DAI存入DSR可以獲得8%的收益率，這顯示是有吸引力的，那么不斷地會有用戶進(jìn)行兌換。

這里就會有一個問題，如果Maker繼續(xù)把用戶存入的USDT/USDC換成RWA（同時(shí)DSR存款率保持穩(wěn)定），DSR的收益應(yīng)該存在一個下限，且這個下限高于USDC/USDT的鏈上無風(fēng)險(xiǎn)收益率。這意味著這種類型的套利應(yīng)該能持續(xù)很長時(shí)間，DAI會持續(xù)不斷地吸收USDT/USDC的市場份額。

三、RWA收益與鏈上Staking穩(wěn)定幣的共同點(diǎn)：蠶食傳統(tǒng)穩(wěn)定幣

當(dāng)然，DAI侵吞Tether/Circle份額的道路可能并不會那樣順利，因?yàn)镈AI本身也有一些短板（例如RWA的安全性問題）、規(guī)模尚處劣勢。但不要忘了，DAI并不是唯一一個試圖侵占USDT/USDC的玩家，除了DAI以外，還有crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就連Huobi和Bybit都分別推出了自己的RWA資產(chǎn)。

這里會出現(xiàn)一個穩(wěn)定幣派系分歧：底層收益來自哪里？

一派是Huobi/Bybit的做法，底層收益完全來自于RWA的收益，需要做的只是把Tether/Circle侵吞掉的那部分收益還給用戶。另一派是crvUSD、eUSD這樣的純鏈上質(zhì)押穩(wěn)定幣，底層收益來自于抵押物在其他協(xié)議的Staking收益（未來也許會拓展到更多場景，例如債務(wù)票據(jù)充當(dāng)?shù)盅何铩＃┒?span style="font-weight: bolder; box-sizing: border-box;">DAI這種模式其實(shí)混合了兩種收益來源。

但這些類型都指向了同一個終點(diǎn)——降低機(jī)會成本，或者說補(bǔ)償用戶的機(jī)會成本（比如持有USDC其實(shí)是用戶讓渡機(jī)會成本給Circle去投資美債等傳統(tǒng)標(biāo)的）。

如果你選擇用wstETH鑄造DAI，你仍可以獲得Staking的收益，你并未犧牲任何本屬于你的APY；如果你選擇用ETH鑄造eUSD，Lybra會收取少量費(fèi)用，但大部分Staking APY仍屬于你自己。但當(dāng)你使用USD購買USDT/USDC的時(shí)候，4%-5%的RWA收益率被Tether/Circle拿走了。

Tether僅在2023年Q1凈利潤就達(dá)到了14.8億美元，如果DAI能夠完全取代Tether/Circle，這將給加密貨幣市場帶來每年50-100億美元的真實(shí)收入。我們常常詬病加密貨幣缺乏真實(shí)收益場景，但卻忽略了最大的一個場景，這個場景也是最簡單的——只需把本屬于貨幣持有者的收益/機(jī)會成本還給他們。（比如，Spark可以提供高達(dá)8%的DAI存款利率，將美元持有者因通脹而付出的機(jī)會成本還給用戶）

在我看來，擁抱RWA還是和RWA脫鉤、堅(jiān)持去中心化還是迎合監(jiān)管，這些不同的選擇可能會共存，但蠶食中心化穩(wěn)定幣市場份額的路線是明確的。只要Spark或Lybra的APY優(yōu)勢仍然存在，USDC/USDT的市場份額就會被一直蠶食。對于這一點(diǎn)，RWA抵押品模式的算穩(wěn)和鏈上原生抵押品算穩(wěn)是一致的。

四、更高效的未來：生息與流通分離

Maker DAO的Spark DSR也有一個問題：進(jìn)入DSR意味著退出流通，那么流通量的增長并沒有真正作用于實(shí)際業(yè)務(wù)，而是資金空轉(zhuǎn)的游戲。所以需要思考的是有沒有更好的解決方案？我的答案是把生息和流通分離。

具體實(shí)現(xiàn)方式如下：

（1）DAI生息屬性的剝離

當(dāng)前DAI存入Spark以后會變成sDAI，DSR產(chǎn)生的收益會在sDAI上累加。例如你在最開始的時(shí)候存入100DAI，兌換成了100個sDAI，隨著DSR收益的累加，在取回時(shí)你可以用你的100sDAI兌換成101個DAI，多出來的1個DAI就是你的收益。

這種機(jī)制的缺點(diǎn)很明顯：生息和流通對于DAI是一個二選一的問題，DAI進(jìn)入DSR之后就喪失了流通能力，這變成了一種資金空轉(zhuǎn)的游戲。

那么假如換一種做法，用戶不直接把資產(chǎn)存入Spark，而是先通過另外一個協(xié)議（暫且叫他Xpark），用戶把DAI存入Xpark，Xpark再把全部DAI全部投入Spark進(jìn)行收益累計(jì)。同時(shí)Xpark發(fā)放一個xDAI給用戶。Xpark始終保證xDAI和DAI的1：1兌換；但DSR的收益只按照DAI的存款量進(jìn)行分配，xDAI持有者無法獲取任何收益。

這樣做的好處是xDAI可以進(jìn)入流通，充當(dāng)交易手段、充當(dāng)保證金、用于支付，用于DEX當(dāng)中做LP，由于xDAI可以實(shí)現(xiàn)與DAI的剛性兌付，將它視為1USD的等價(jià)物不會有任何問題。（當(dāng)然，由Spark自身或者M(jìn)akerDAO來發(fā)行xDAI會是更好的選擇。）

這里有一個潛在的問題：如果xDAI的占有率過低，會不會不足以支撐起它作為一個被信任的流通資產(chǎn)？這個問題也有對應(yīng)的解決方案，例如DEX場景就可以采用虛擬流動性池（或者叫超流質(zhì)押）的方式來實(shí)現(xiàn)：

1）協(xié)議首先吸納$1m ETH和$1m DAI組池，其中80%的DAI存入DSR，20%DAI和ETH進(jìn)行組池

2）用戶Swap的時(shí)候使用剩下的20%進(jìn)行承兌，而如果DAI的比例上升或下降到閾值（例如15%/25%)，LP池再從DSR中進(jìn)行贖回或者存入。

3）假如正常情況下交易費(fèi)帶來的LP挖礦APY是10%，DSR的APY是5%，那么采取虛擬流動性池在同等情況下LP可以獲得：

10%+50%*80%*5%=12% 的APY，實(shí)現(xiàn)20%的資金效率提升。

（2）更徹底的剝離

再假想一種情形，某個穩(wěn)定幣的質(zhì)押物包括國債RWA、ETH、WBTC、USDC、USDT，那么獲取最高APY的方式是讓RWA去賺取美元收益，ETH去賺取Staking收益，WBTC去賺取AAVE活期收益，USDT-USDC投入Curve做LP，總而言之，盡可能的讓所有抵押物進(jìn)入生息狀態(tài)。

在此基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)定幣的發(fā)行，暫且叫他XUSD，XUSD是無法生息，質(zhì)押物的所有收益按照鑄造量和抵押物種類分配給XUSD的鑄造者。這種做法和前面提到的Xpark思路區(qū)別在于從最開始就對XUSD做了生息和流通功能的分離，從最開始，資金就實(shí)現(xiàn)了最大化的利用效率。

當(dāng)然，XUSD的愿景似乎還很遙遠(yuǎn)，甚至xDAI現(xiàn)在都尚未出現(xiàn)，但可流通的DAI DSR憑證的出現(xiàn)會是一件確定性的事情，如果MakerDAO/Spark不做，我想很快也會有第三方來著手做這件事，而與此同時(shí)，Lybra v2也計(jì)劃實(shí)現(xiàn)了這種徹底的剝離，peUSD作為流通貨幣，兌換后的eUSD作為生息資產(chǎn)存在。

總的來說，xDAI或者XUSD的愿景還很遙遠(yuǎn)，但吸納更多真實(shí)收益率、盡可能的提高資金效率、分離生息和流通職能對于鏈上穩(wěn)定幣而言會是一條必經(jīng)之路，而這條道路上，也隱約可見USDC們的諸神黃昏。