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撰寫：JOEL JOHN

編譯：深潮 TechFlow

在過去的一周里，我有一個(gè)觀察。你可以在游戲熱潮開始時(shí)將資金投入到 Axie Infinity，然后離開，回來時(shí)發(fā)現(xiàn)你的收益比大多數(shù) Web3 游戲的風(fēng)險(xiǎn)投資者還要多。Axie 的價(jià)格曾經(jīng)跌至 0.14 美元，而現(xiàn)在已經(jīng)漲到了 6 美元，回報(bào)率達(dá)到了 40 倍。

它的最高峰曾經(jīng)超過了 1000 倍。原因是 Web3 游戲中的大多數(shù)種子階段風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目要么離流動(dòng)性很遠(yuǎn)，要么可能在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下籌集更多資金之前就夭折了。但我的想法中存在一些缺陷：

1. 種子階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目不應(yīng)該在 18-24 個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)獲得回報(bào)。
2. 我假設(shè)了投資者在游戲還是一個(gè)無人關(guān)注的敘事時(shí)，就將資金分配給 Axie Infinity。

但是底層的邏輯仍然是，你可以在熊市期間將資金投入到一種流動(dòng)性資產(chǎn)中，并獲得比在該敘事的早期風(fēng)險(xiǎn)投資交易中更好的回報(bào)。這個(gè)難題讓我對(duì)加密貨幣中的風(fēng)險(xiǎn)范圍、注意力如何先于風(fēng)險(xiǎn)投資有了一些思考。本文總結(jié)了我對(duì)敘事如何驅(qū)動(dòng)我們行業(yè)中的資金和關(guān)注的思考。

在我們開始之前，先來看一些數(shù)字。根據(jù)我使用的數(shù)據(jù)產(chǎn)品追蹤，超過 3500 個(gè)代幣中有近 1300 個(gè)在過去一個(gè)月中只有不到 10 個(gè)錢包進(jìn)行了轉(zhuǎn)移。根據(jù) DappRadar 追蹤的 14000 個(gè) dApp 中，只有不到 150 個(gè)擁有 1000 個(gè)用戶。在這個(gè)行業(yè)，我們的關(guān)注點(diǎn)很快從一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)資產(chǎn)。我們對(duì)籌款機(jī)制的信心也存在類似的情況。下面的數(shù)據(jù)顯示了過去幾年中在知名的加密貨幣社區(qū)中對(duì) ICO 和發(fā)行平臺(tái)的提及次數(shù)。

如果你在 2017 年的時(shí)候就在圈子里，你可能會(huì)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資將永遠(yuǎn)改變。那個(gè)市場(chǎng)上籌集到資金的許多初創(chuàng)公司現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在了。根據(jù)數(shù)據(jù)來源，當(dāng)年加密貨幣從散戶和機(jī)構(gòu)參與者那里籌集到了 190 億到 600 億美元。但是那批 ICO 項(xiàng)目的存活率與我們傳統(tǒng)上看到的初創(chuàng)公司的存活率相當(dāng)。

你可以在上面的圖表中看到 2019 年 1 月至 2021 年 1 月之間的結(jié)果——這是加密貨幣風(fēng)險(xiǎn)投資的黃金時(shí)代。對(duì) ICO 的興趣迅速消失。投資者在一個(gè)短暫的時(shí)期里看到了機(jī)會(huì)，那時(shí)那些充滿夢(mèng)想的創(chuàng)始人們不再能夠獲得散戶資本來進(jìn)行建設(shè)。初創(chuàng)公司的估值在 500 萬到 1000 萬美元之間。創(chuàng)始人和投資者不得不重新合作以求生存。

創(chuàng)始人們轉(zhuǎn)而向 VC 籌集資金的部分原因是更好地理解過早發(fā)行代幣的風(fēng)險(xiǎn)。你必須花時(shí)間管理社區(qū)，進(jìn)行法律工作以確保合規(guī)，并將自己的凈資產(chǎn)與一種流動(dòng)性資產(chǎn)聯(lián)系起來，同時(shí)還要經(jīng)營(yíng)一家公司。創(chuàng)始人可能會(huì)因?yàn)?Discord 上的某個(gè)人對(duì)團(tuán)隊(duì)成員的評(píng)論感到惱火，決定將他們所有的代幣在一個(gè)只有 1 萬美元流動(dòng)性的交易所上拋售，導(dǎo)致自己一覺醒來就貧窮了 20%。

多年過去了，我們又回到了 Launchpad 的季節(jié)——交易所扮演著上帝的角色，決定哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目能從散戶那里獲得數(shù)百萬美元的資金。雖然這一次有很多門檻，但至少他們確保散戶投資者在投資方面獲得了比 2017 年 ICO 中看到的數(shù)十億美元估值更好的條件。

我選擇了 ICO 如何讓位于 Launchpad 這個(gè)案例，是因?yàn)橛邢嚓P(guān)的數(shù)據(jù)。自 ICO 繁榮以來已經(jīng)過去了足夠多的年份，我們可以事后了解到發(fā)生了什么。如果你看一些更新興的主題，比如 DeFi、NFT 或 Web3 游戲，你會(huì)發(fā)現(xiàn)公眾對(duì)它們的討論興趣已經(jīng)完全消失了。

但與 ICO 不同，DeFi、Web3 游戲和 NFT 的故事仍在不斷發(fā)展。

逐漸消亡的敘事

DeFi 已經(jīng)從過度期望的高峰轉(zhuǎn)向了啟蒙的階段。Uniswap 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒有出現(xiàn)。Aave 和 Compound 在借貸市場(chǎng)（針對(duì)現(xiàn)貨、超額抵押資產(chǎn)）上占據(jù)了強(qiáng)勢(shì)地位。這些產(chǎn)品的連續(xù)迭代將更加面向消費(fèi)者或機(jī)構(gòu)，并且不再過于癡迷投機(jī)。

Robert Leshner 將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向推出一只共同基金，Stani 則轉(zhuǎn)向 Lens（Web3 社交），這顯示了那些一直在行業(yè)中的創(chuàng)始人們?nèi)绾螢橄乱惠喿鰷?zhǔn)備。

谷歌搜索趨勢(shì)、TVL 和用戶數(shù)量是觀察 DeFi 中關(guān)注度和資金流動(dòng)的好指標(biāo)。截至目前，DeFi 平臺(tái)上的資金已從最高點(diǎn)的 1,600 億美元下降到了 400 億美元的低點(diǎn)。

如果你看一下用戶數(shù)量的數(shù)據(jù)，過去幾個(gè)月已經(jīng)減少了 50%。但與 2020 年 3 月 DeFi Summer 剛剛開始相比，用戶數(shù)量仍增長(zhǎng)了 100 倍。

換句話說，雖然興趣和使用率有所減少，但這些產(chǎn)品類別內(nèi)的用戶數(shù)量仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以前。然而，如果你看同樣功能的搜索趨勢(shì)，你會(huì)看到一個(gè)完全不同的故事。

興趣已經(jīng)回到了 2018 年的熊市水平。就好像沒有人再關(guān)心這個(gè)行業(yè)了。我查看了 NFT 和 ChatGPT 的數(shù)據(jù)，它們都呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)。外星人的搜索趨勢(shì)正在上升。（也許我們需要開始投資外星人服務(wù)業(yè)務(wù)。)

綜合這些 DeFi 的數(shù)據(jù)，我有幾點(diǎn)觀察。

• 敘事在牛市開始時(shí)就蓄勢(shì)待發(fā)。
• 通常是由技術(shù)發(fā)展引起的。
• 特定領(lǐng)域的早期參與者由于敘事和使用規(guī)模同時(shí)擴(kuò)大而獲得了超額回報(bào)。
• Compound、UniSwap 和 Bored Apes 都是敘事風(fēng)口與產(chǎn)品使用相結(jié)合，為投資者帶來超額回報(bào)的例子。

挑戰(zhàn)在于，你必須投資那些在可能吸引足夠多用戶之前就會(huì)消失的敘事。我們可能需要再次回到 Axie Infinity 來捋一捋。

把握正確的時(shí)機(jī)

我之所以回到 Axie，是因?yàn)樗芎玫睾w了幾個(gè)主題。

1. 到 2021 年，Axie 已經(jīng)上所并進(jìn)行了大約 2 年的產(chǎn)品開發(fā)。
2. 可以說當(dāng)時(shí)它被低估了。
3. Axie 標(biāo)志著 Web3 游戲主題的開始。

需要注意的是，這并不是對(duì) Axie 的評(píng)價(jià)。我對(duì)團(tuán)隊(duì)能做的事情持樂觀態(tài)度，并且我們內(nèi)部一直在研究關(guān)于 Web3 游戲的論點(diǎn)。我仍然是 Sky Mavis 的忠實(shí)粉絲，以及他們?yōu)橄M(fèi)級(jí)區(qū)塊鏈應(yīng)用所做的工作。我們的關(guān)注點(diǎn)在于價(jià)格和用戶活動(dòng)。

如果你注意上面的圖表，你會(huì)發(fā)現(xiàn)在 Axie 的價(jià)格大幅上漲到 150 美元之前，有大量用戶涌入。鏈上的調(diào)查人員很可能看到了新用戶涌入產(chǎn)品的程度，并在 2021 年 7 月之前將其定價(jià)得很好。

但到了 10 月，當(dāng)新用戶數(shù)量開始減少時(shí)，Axie 變得更像是一種資產(chǎn)而不是產(chǎn)品。這是所有鏈上產(chǎn)品都容易陷入的陷阱。游戲內(nèi)資產(chǎn)的超級(jí)金融化意味著紐約的對(duì)沖基金可以為一個(gè)在游戲中努力的公會(huì)成員支付報(bào)酬。賺取游戲內(nèi)收益的模式依賴于游戲內(nèi)資產(chǎn)的流入流動(dòng)性。有時(shí)，這種流動(dòng)性來自投機(jī)者和機(jī)構(gòu)。

在 2021 年 7 月和 2022 年 1 月之間，許多投資者在觀望中形成了信念，并撰寫了關(guān)于該行業(yè)如何發(fā)展的論文。創(chuàng)始人們也會(huì)意識(shí)到在構(gòu)建 DeFi dApps 方面的困難，并相信游戲是下一個(gè)大趨勢(shì)。就像今天許多創(chuàng)始人都在涉足人工智能一樣。

真正的風(fēng)險(xiǎn)在于 2022 年 1 月之后的 18 個(gè)月。你看到了上面的圖表中新用戶數(shù)量的平穩(wěn)下降嗎？這是所有 Web3 原生游戲應(yīng)用的用戶基數(shù)在縮小。在邊緣構(gòu)建的工具，比如“Web3 游戲的 Steam”之類的東西，很快就難以找到用戶。

這種對(duì)短期價(jià)格上漲對(duì)實(shí)際消費(fèi)者需求的誤解是我們看到的許多創(chuàng)始人陷入的陷阱。創(chuàng)始人面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，如果沒有吸引力，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下很難進(jìn)行后續(xù)融資。

創(chuàng)始人很可能是在正確的市場(chǎng)上錯(cuò)過了正確的時(shí)機(jī)。對(duì)于創(chuàng)始人來說，危險(xiǎn)在于在足夠的關(guān)注或資本流入該類別之前就關(guān)閉業(yè)務(wù)。

作為風(fēng)險(xiǎn)投資者，一方面，你會(huì)看到流動(dòng)市場(chǎng)對(duì)交易者給予了巨大回報(bào)，另一方面，你將與一群與你一起涉足該主題的創(chuàng)始人競(jìng)爭(zhēng)。這對(duì)任何參與者來說都不是一種愉快的經(jīng)歷。

我的觀點(diǎn)是：

1. 市場(chǎng)通常會(huì)在短期內(nèi)對(duì)敘事定價(jià)。
2. 鑒于 Web3 投資的流動(dòng)性特點(diǎn)，流動(dòng)性資產(chǎn)可能在一個(gè)季度內(nèi)退出。
3. 鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資的非流動(dòng)性特點(diǎn)，當(dāng)產(chǎn)品上線時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司可能沒有市場(chǎng)可以利用，因?yàn)楫a(chǎn)品需要時(shí)間發(fā)展。
4. 這往往意味著慢性死亡，并對(duì)用戶的回歸進(jìn)行賭博。產(chǎn)品實(shí)際上成為對(duì)“牛回”的賭注。

例外情況是當(dāng)一個(gè)類別擴(kuò)大到擁有足夠感興趣的用戶，并且你構(gòu)建了獨(dú)特的東西。有些具有諷刺意味的是，DeFi 已經(jīng)跨越了鴻溝。在 300 萬用戶的規(guī)模下，構(gòu)建 DeFi 的創(chuàng)始人不再擔(dān)心新用戶進(jìn)入市場(chǎng)。

進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的加密原生投資者要么是欣賞者，要么是先行者。他們要么具有分發(fā)和影響力來開創(chuàng)一個(gè)新的類別，要么有遠(yuǎn)見，了解到一個(gè)全新的行業(yè)正在崛起。如果僅憑價(jià)格行動(dòng)作為驅(qū)動(dòng)力來制定新的論點(diǎn)，那么他們進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)機(jī)就非常晚了。很可能他們看不到退出機(jī)會(huì)，除非這是一個(gè)可以擴(kuò)展到 IPO 或被收購(gòu)的業(yè)務(wù)。而這兩種情況在代幣領(lǐng)域都很少見。

影響創(chuàng)始人的另一種方式是商業(yè)模式演變。例如，由于 Blur 等免版稅市場(chǎng)的出現(xiàn)，去年 NFT 的有效版稅率已從約 2.5% 降至 0.6%。截至撰寫本文時(shí)，約 90% 的 NFT 交易不收取任何版稅。

從本質(zhì)上講，這意味著任何建立在大量傳統(tǒng)藝術(shù)家將進(jìn)入該行業(yè)的想法基礎(chǔ)上的企業(yè)會(huì)徹底消失，而他們反過來需要工具來創(chuàng)造收入。去年，隨著模式的轉(zhuǎn)變，無數(shù)創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向。

對(duì)于所有新興技術(shù)而言，混亂是加密世界的一種生活方式。

免費(fèi)

讓我們退后一步，回到 2000 年代末。在學(xué)校度過漫長(zhǎng)一天之后，你登錄 Facebook 與朋友聊天。YouTube 上有無數(shù)有趣的視頻。在這些活動(dòng)中散布著廣告，但你很少為這些事情支付一分錢?；ヂ?lián)網(wǎng)在你付費(fèi)之前就已經(jīng)形成了習(xí)慣。

相比之下，Web3 對(duì)所有權(quán)和獨(dú)占的迷戀使我們創(chuàng)造了小規(guī)模的用戶群體。根據(jù)他們的博客，Arkham Intelligence 擁有超過 10 萬用戶。Nansen 的 V2 產(chǎn)品今天已經(jīng)注冊(cè)了超過 50 萬用戶。Dune 擁有業(yè)內(nèi)最大的數(shù)據(jù)科學(xué)家社區(qū)之一。它們之間只有一個(gè)共同點(diǎn)：免費(fèi)。

互聯(lián)網(wǎng)的天才之處在于讓用戶不承擔(dān)大部分行動(dòng)的成本。作為回報(bào)，它獲得了影響力。Web3 的巨大危險(xiǎn)在于每次互動(dòng)所需的成本有多高。對(duì)于不需要在線社交的用戶來說，花費(fèi) 8 美元購(gòu)買區(qū)塊鏈上的圖像并不吸引人。

對(duì)于幾十年來免費(fèi)擁有電子郵件地址的用戶來說，為什么要花費(fèi) 50 美元購(gòu)買 ENS？Axie Infinity 最初需要花費(fèi) 1200 美元購(gòu)買 NFT 才能玩游戲。公會(huì)模式依賴于這個(gè)高門檻。去年，他們發(fā)布了一個(gè)免費(fèi)游玩的版本，意識(shí)到保持這種高門檻的危險(xiǎn)性。

在今天，Reddit 將這種"免費(fèi)"和"擁有"結(jié)合得非常巧妙。作為一個(gè)擁有 4 億月活躍用戶的社交網(wǎng)絡(luò)，Reddit 是一個(gè)巨頭。到目前為止，大約有 1500 萬個(gè)錢包收集了他們的收藏品。這大致是 DeFi 用戶在高峰月份的兩倍。具有特定年份和特征的帳戶被允許從 Reddit 購(gòu)買收藏品。

在這種情況下，大多數(shù)用戶仍然使用"免費(fèi)"產(chǎn)品，只有一小部分用戶在鑄造、交易和擁有收藏品。分發(fā)是一個(gè)通過已經(jīng)運(yùn)行了 18 年的網(wǎng)站解決的。

Rabbithole 和 Layer3 非常符合這一模式。它們不向用戶收費(fèi)，而是向那些足夠好奇以在鏈上探索新機(jī)會(huì)的人提供價(jià)值。根據(jù) Layer3 創(chuàng)始人的推文，該產(chǎn)品為對(duì)加密貨幣感興趣的人提供了大約 1500 萬次鏈上操作。

產(chǎn)品戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變已經(jīng)在發(fā)生。如果你訪問 Beam.eco，你會(huì)看到一個(gè)在不到 10 秒鐘內(nèi)設(shè)置好的錢包。Asset.money 幫助你用不到三次點(diǎn)擊就收集 NFT。用戶不必?fù)?dān)心 Gas 費(fèi)用、入口或設(shè)置錢包。當(dāng)然，這里存在安全權(quán)衡。這與電子郵件從每個(gè)人都運(yùn)行自己的服務(wù)器轉(zhuǎn)變?yōu)橛?Hotmail 和 Google 等服務(wù)提供商運(yùn)行的第三方服務(wù)器類似。

對(duì)銷貿(mào)易

還記得我說過，僅憑敘事無法確定加密風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)機(jī)嗎？逃脫這個(gè)陷阱的方法是書中最古老的伎倆：

1. 吸引用戶群體并長(zhǎng)期保持；
2. 在長(zhǎng)時(shí)間框架內(nèi)穩(wěn)定積累價(jià)值。

行業(yè)中的一些代幣已經(jīng)成功做到了這一點(diǎn)。提到 DeFi 領(lǐng)域，我就會(huì)想到 Uniswap。盡管版稅遭到攻擊，OpenSea 仍然保持著相關(guān)性。風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的尾部是一個(gè)關(guān)于注意力和資本如何以及何時(shí)流動(dòng)的大賭注。

擺脫對(duì)投資者或投機(jī)者資本的不健康依賴的唯一方法是利用所有企業(yè)都可以獲得的最純粹的資本形式，即他們的客戶的注意力。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的收縮，越來越多的初創(chuàng)公司（和協(xié)議）將不得不尋找關(guān)心他們產(chǎn)品的用戶。

我找到的最相關(guān)的例子是 Manifold.xyz。該產(chǎn)品專注于幫助創(chuàng)作者相對(duì)輕松地鑄造 NFT。根據(jù) TokenTerminal 的數(shù)據(jù)，上個(gè)月他們的手續(xù)費(fèi)超過了 100 萬美元。它是表現(xiàn)做好的嗎？可能不是。在當(dāng)前市場(chǎng)中相關(guān)嗎？絕對(duì)是。

我發(fā)現(xiàn)在許多成功度過市場(chǎng)周期的參與者中有一個(gè)共同點(diǎn)，那就是他們的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這是一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的故事。

小團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)情緒達(dá)到高峰時(shí)進(jìn)入一個(gè)行業(yè)。他們看到市場(chǎng)正在逐漸萎縮。通常只有不到五個(gè)參與者愿意在競(jìng)爭(zhēng)離開時(shí)繼續(xù)建設(shè)。當(dāng)注意力和資本回歸時(shí)，他們是最有可能擴(kuò)大規(guī)模的人。通過這個(gè)視角來看，只要你能夠生存下來，那些大投資者放棄的敘事就是你應(yīng)該參與的。

一段時(shí)間以前，加入 Web3 很“酷”，現(xiàn)在提到你在這個(gè)行業(yè)工作可能會(huì)讓人感到尷尬。團(tuán)隊(duì)感到有必要編造統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來保持相關(guān)性。我們經(jīng)?？吹絼?chuàng)始人通過空投，驅(qū)動(dòng)交易量來夸大自己的產(chǎn)品。

對(duì)于創(chuàng)始人來說，這是一個(gè)生存的備忘錄。

1. 了解押注于敘事的 VC 和深入挖掘你所在板塊的 VC 之間的區(qū)別。
2. 早期進(jìn)入市場(chǎng)本身就是一種護(hù)城河。但這也意味著需要有幾個(gè)月或者更長(zhǎng)的時(shí)間，才會(huì)有人對(duì)你的產(chǎn)品產(chǎn)生信仰。你的大部分推銷將成為投資者教育課程。這既是一種福音，也是一種詛咒。
3. 在所有同行都倒閉的市場(chǎng)中，生存才是最終的游戲。將開支保持在最低限度以求生存通常是正確的做法。
4. 消費(fèi)者的關(guān)注往往先于投資者的資金。在向投資者推銷產(chǎn)品之前，與用戶交流有助于在產(chǎn)品上進(jìn)行迭代。
5. 如果在一個(gè)有意義的時(shí)間范圍內(nèi)找不到產(chǎn)品市場(chǎng)契合度，結(jié)束業(yè)務(wù)是有意義的。

鑒于加密市場(chǎng)是一個(gè)流動(dòng)性很強(qiáng)的市場(chǎng)，投資（時(shí)間或金錢）需要了解自己處于敘事的哪一個(gè)階段。陷阱通常在于花費(fèi)多年時(shí)間在一個(gè)正在崩潰的板塊上。就我個(gè)人而言，我不認(rèn)為 Web3 游戲已經(jīng)結(jié)束。它的故事仍然由無數(shù)仍對(duì)這個(gè)板塊有信念的創(chuàng)始人書寫。

陷阱在于混淆了公開市場(chǎng)的價(jià)格行為和私人市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)產(chǎn)品上市時(shí)，敘事可能就已經(jīng)死了。后續(xù)融資可能會(huì)消失。消費(fèi)者可能不關(guān)心。這是許多創(chuàng)始人在未來幾個(gè)季度中將不得不面對(duì)的一場(chǎng)艱苦戰(zhàn)斗。