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撰文：Will阿望，美國國際商法碩士，十年法律從業(yè)經(jīng)驗，科技行業(yè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，投融資律師；Diane Cheung，悉尼大學會計碩士及北京大學MEM，十年FinTech產(chǎn)品經(jīng)理，Web3踐行者。 
我們在談論 RWA 的時候，更多關注到的是美債、固收、證券等底層資產(chǎn)，其實目前除穩(wěn)定幣外，資產(chǎn)規(guī)模最大的 RWA 項目是貨幣市場基金。資產(chǎn)規(guī)模排名前三的項目分別是：Franklin Templeton：3.12 億美元（政府債券）；其次是 Centrifuge：2.47 億美元（資產(chǎn)抵押）；Ondo Finance：1.83 億美元（政府債券）。 Franklin Templeton 完全是一只代幣化基金，Ondo Finance 也有兩只代幣化基金，Centrifuge 亦在與 Aave 合作的 RWA 項目中也設立了代幣化基金?？梢姶鷰呕鹪谶B接 TradFi 與 DeFi 中的重要程度，我們認為基金這種資產(chǎn)形式，由于（1）其本身受監(jiān)管；（2）相對標準化的數(shù)字化表達方式，是 RWA 資產(chǎn)最佳的載體。 目前我們談論的 RWA 更多的是 Crypto（亦或是 DeFi）對現(xiàn)實世界單方面的價值捕獲需求，而從傳統(tǒng)金融 TradFi 的角度來看，基金通過區(qū)塊鏈與分布式賬本技術被代幣化后，能夠釋放更加巨大的價值。 因此，本文將通過目前市場上觀察到的案例，來逐步分析基金被代幣化后的價值，以及市場參與者的積極探索與實踐。 一、基金代幣化代幣化（Tokenization）通常是資產(chǎn)數(shù)字化之后在區(qū)塊鏈上的表達，并應用分布式賬本技術的優(yōu)勢進行記賬與結算。應用于代幣化的資產(chǎn)不僅可以包含股票、債券、基金等金融工具，還可以包含房地產(chǎn)等有形資產(chǎn)，以及音樂流媒體版權等無形資產(chǎn)。資產(chǎn)在代幣化后產(chǎn)生的代幣是資產(chǎn)價值的載體，是資產(chǎn)權益的憑證。 這種創(chuàng)新和顛覆也同樣適用于基金，將基金進行代幣化之后，形成了代幣化基金（Tokenized Fund），是指基金份額以代幣的數(shù)字化形式記錄在區(qū)塊鏈分布式賬本中，代幣可供二級市場交易。這種代幣化基金區(qū)別于僅僅是投資于一級、二級市場的加密基金（Token Fund）。 
全球資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨著諸多挑戰(zhàn)。雖然行業(yè)整體資產(chǎn)管理規(guī)模隨著市場上漲而增長，但基金管理費用受到同行競爭和行業(yè)轉向被動投資策略而壓縮。除了投資壓力之外，市場還對基金的數(shù)字化能力提出了更高的要求，以滿足投資者日益增長的在線分銷、資產(chǎn)報告、監(jiān)管合規(guī)和個性化的需求?；鸸芾沓杀镜脑鲩L速度要快于收入，基金利潤率正受到擠壓。 對于私募基金而言，由于其流動性不佳，投資門檻較高，其投資人長期局限于少數(shù)機構投資人，私募基金市場迫切需要降低投資門檻，通過恰當?shù)漠a(chǎn)品設計推出能夠符合中小機構、家族辦公室乃至高凈值個人等非機構客戶投資需求的另類產(chǎn)品。 基金的代幣化能夠解決目前全球資產(chǎn)管理行業(yè)的諸多問題。代幣化基金的倡導者們堅信，未來基于區(qū)塊鏈和分布式賬本技術的基金，不但能夠可以增加基金資產(chǎn)管理規(guī)模（Asset Under Management, AuM），投資于更廣泛的資產(chǎn)類別（RWA 代幣化資產(chǎn)的多樣性）；還能吸引新類別的投資者（亞非拉 Unbanked 地區(qū)的投資人通過加密資產(chǎn)進行投資），改善用戶的投資體驗（智能合約內(nèi)嵌 KYC）；并且能夠幫助基金在產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級的競爭中勝出（數(shù)字化升級），同時大大降低它們的運營和營銷成本（區(qū)塊鏈與分布式賬本優(yōu)勢）。 二、 代幣化將會給基金市場帶來深刻影響2.1 代幣化助力推進基金市場的數(shù)字化目前，基金與投資者被大量中介機構分隔開來，基金分銷端（Fund Distributors）包括：財務顧問、基金平臺（Fund Platform）和訂單路由網(wǎng)絡（Order-Routing Networks）；基金服務端包括：支付代理（Paying Agents）、托管人（Custodian Banks）和基金會計師（Fund Accountants）。 過戶代理（Transfer Agents）則通過協(xié)調兩端來協(xié)助基金，負責了解客戶（KYC)、反洗錢（AML)、打擊恐怖主義融資（CFT）和經(jīng)濟制裁的篩選驗證、基金認購和贖回的結算、向管理人員報告并維護投資者登記記錄。  （Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）
傳統(tǒng)基金的運行流程本質上是低效的：（1）基金份額為滿足認購而設立，為滿足贖回而注銷；（2）基金定價不是根據(jù)買入和賣出，而是根據(jù)基金會計師設定的資產(chǎn)凈值；（3）過戶代理在資產(chǎn)凈值的基礎上通過接收、整合訂單進行定價，并在集中登記冊中通過入賬方式結算訂單，然后將訂單與投資者和基金的現(xiàn)金頭寸進行核對；（4）在基金份額和現(xiàn)金結算釋放前的三天，基金和投資者將面臨市場波動和交易對手風險；（5）基金的流動也迫使基金管理人保留資金頭寸，以承擔重新平衡基金凈值的成本。 相比之下，代幣化能夠大幅簡化上述復雜流程：（1）當代幣化基金在區(qū)塊鏈上發(fā)行和交易時，認購和贖回環(huán)節(jié)將通過基金代幣與支付型代幣進行直接結算并進入投資者賬戶（電子錢包），交易具有結算終局性，從而消除了市場和交易對手的風險；（2）因為所有的交易都記錄在區(qū)塊鏈的分布式賬本上，所以任何所有權的更改將自動記錄，從而消除了集中注冊登記的需要；（3）由于所有中介機構都可以在區(qū)塊鏈上訪問、查看數(shù)據(jù)，因此也不需要進行多方的報告與對賬。 同時，代幣化將有助于基金管理人與投資者實現(xiàn)交互的數(shù)字化：（1）由于整合了 KYC、AML、CFT 和經(jīng)濟制裁的篩選驗證，投資者開戶速度將會提升；（2）基于區(qū)塊鏈更高效的原子結算，實現(xiàn)全天候實時定價，實時結算；（3）多方統(tǒng)一賬本的訪問，能夠實現(xiàn)數(shù)據(jù)實時共享，投資者可以直接獲取基金數(shù)據(jù)并交易；（4）基金管理人將獲得更豐富的投資者信息，以及交易信息。 2.2 Solv Protocol 的鏈上基金發(fā)行和募集平臺成立于 2020 年的 Solv Protocol，致力于為加密行業(yè)提供基于區(qū)塊鏈的金融工具以及多樣化的資產(chǎn)管理基礎設施，在近期完成了 600 萬美元的融資。Solv Protocol 的最新產(chǎn)品 Solv V3，為鏈上基金發(fā)行樹立了新的標準。通過 Solv Protocol 創(chuàng)建的代幣化基金能夠實現(xiàn)基金的鏈上募集、發(fā)行、認購、贖回、交易與結算，實現(xiàn)代幣化基金的高效資金融通。 我們通過官網(wǎng)看到 Solv Protocol 已經(jīng)實現(xiàn)了 74 只代幣化基金的發(fā)行和募集（包括開放型基金 Open-end Funds 和封閉型基金 Close-end Funds），服務了超 2.5 萬投資人，管理超過 1.6 億美元的資產(chǎn)。  （Source:app.solv.finance/earn）
Solv Protocol 的核心機制是允許基金管理人創(chuàng)建鏈上基金，將募集的資金（穩(wěn)定幣、BTC、ETH 等）存入 Solv 協(xié)議的智能合約中，并為投資人生成了相應代表基金份額憑證的 NFT/SFT 憑證，使基金管理人能夠通過募集來的資金根據(jù)自己的投資策略進行投資布局。 例如我們看到 Blockin GMX Delta Neutral Pool 是一只開放型基金，管理大約 260 萬美元資產(chǎn)，根據(jù)基金管理人 Blockin 的投資策略進行布局；此外，另外一只開放型基金 RWA: Generate Yield On Your Stable Coins，由基金管理人 Solv RWA 發(fā)起，募集 USDT 穩(wěn)定幣，投資于美債 RWA 資產(chǎn)，為穩(wěn)定幣持有者提供美債的生息收益。 開放型基金指基金管理人在設立基金時，基金單位或股份總規(guī)模不固定，基金可在任何時候發(fā)行股份和允許投資人定期贖回，以高流動性投資組合為投資策略的基金管理人通常使用開放式公司制結構成立基金。 
通過 Solv Protocol 發(fā)行的全鏈上代幣化基金，募集資金來源為 BTC/ETH/穩(wěn)定幣，投資的資產(chǎn)亦屬于原生加密資產(chǎn)或代幣化資產(chǎn)（如美債 RWA）。這樣的全鏈上代幣化基金架構能夠在最大程度上享受代幣化帶來的價值。例如 Solv Protocol 的代幣化基金，（1）能夠讓基金管理人直面投資人，獲得更多投資人數(shù)據(jù)，交易信息；（2）消除了諸多基金服務中介的摩擦，降低了成本；（3）代幣化基金的募集、發(fā)行、交易與結算都通過區(qū)塊鏈實現(xiàn)，并記錄在分布式賬本中，高效透明；（4）基金的基金凈值 NAV 實時更新，基金份額認購/贖回隨時隨地 7/24，等等諸多優(yōu)勢。 Solv Protocol 表示：目前，大多數(shù)加密資產(chǎn)管理服務來自 CeFi 機構，這些機構的資產(chǎn)創(chuàng)建和基金管理流程不透明，造成了信任問題。更好地去中心化解決方案提供透明和安全的投資體驗，同時幫助資產(chǎn)管理公司獲得信任和流動性。Solv 正在構建基礎設施和生態(tài)系統(tǒng)，提供全方位的服務，包括創(chuàng)建、發(fā)行、營銷和風險管理。這降低了參與 Web3 的障礙，同時促進了加密市場的成熟。 Solv Protocol 投資人野村證券 Olivier Deng 表示：“Solv 構建了一個無需信任的機構級 DeFi 平臺，集成了經(jīng)紀人、承銷商、做市商和托管人，創(chuàng)造了第一個在區(qū)塊鏈上橋接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的流動性金融基礎設施。” 三、代幣化基金的結算代幣化基金能夠在一定程度上取代部分中介機構（如基金分銷商），并提升基金市場的數(shù)字化水平，但市場并非一蹴而就。對于基金管理人和投資者最現(xiàn)實的點來說，代幣化必然會改變的是基金認購和贖回的結算方式。 3.1 代幣化基金的結算目前的基金一般以資產(chǎn)凈值定價，基金管理人通過銀行系統(tǒng)收取或支付現(xiàn)金的方式，在三天后（T+3）對照發(fā)行或注銷基金份額的方式進行結算。而代幣化基金每天價格計算的方式不止一次，并且由于認購和贖回將在區(qū)塊鏈上“自動”結算，那么根據(jù)銀行系統(tǒng)（T+3）進行結算的方式將被取代。我們能夠在 Solv Protocol 的案例中看到，完全基于區(qū)塊鏈的代幣化基金能夠實現(xiàn)的實時定價和實時結算的全天候市場（7/24）。 這種借助區(qū)塊鏈與分布式賬本技術的結算方式被稱為：原子結算（Atomic Settlement），意味著現(xiàn)金等價物與基金份額的交易是直接關聯(lián)的，即當一種資產(chǎn)轉移發(fā)生時，另一種資產(chǎn)的轉移同時發(fā)生。換句話說，結算的前提條件是買方和賣方的電子錢包中有現(xiàn)金和基金份額可供交換，結算最終取決于同時交換。如果現(xiàn)金或份額沒有交付，交易就不會發(fā)生。這種結算方式在消除了交易對手風險的同時，能夠實時結算，為交易的效率帶來巨大提升。 
比特幣在設計之初就是為了實現(xiàn)去中心化的點對點電子現(xiàn)金支付系統(tǒng)。比特幣支付允許用戶之間的直接轉賬，而無需通過銀行、清算中心和電子支付平臺等第三方機構，從而避免了高費用和繁瑣的傳輸過程。這種原子結算方式應用于跨境支付領域能夠解決傳統(tǒng)跨境支付中費用高、跨境轉移效率低下、成本高等問題。 另外一個有趣的用例是通過代幣化能夠更有效地對交易所交易基金（ETF）進行結算。因為 ETF 是通過實物認購和贖回的，而如果將底層證券代幣化（ETF 中的一攬子證券組合），能夠大大簡化 ETF 的底層證券的結算流程，實現(xiàn)實時結算。 3.2 代幣化基金的結算用例這種原子結算的交易方式已經(jīng)得到美國 SEC 的批準，并在資產(chǎn)規(guī)模達到 3.1 億美金的 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 上得到應用。同時，我們看到新加坡金管局也有瑞銀代幣化基金的類似試點項目。雖然這些基金并不是一個純鏈上的代幣化基金，但是其利用了區(qū)塊鏈與分布式賬本技術的記賬、結算優(yōu)勢，構建出了一種代幣化基金模式。 3.2.1 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 我們看到 Franklin Templeton 已經(jīng)于 2021 年推出了 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)，該基金是美國第一只獲 SEC 批準，使用 Stellar 區(qū)塊鏈技術來處理交易和記錄所有權的代幣化基金。今年 4 月，它擴展到了 Polygon，之后還可能在 Avalanche 和 Aptos 區(qū)塊鏈以及與以太坊二層解決方案 Arbitrum 上發(fā)行。 截至目前，其資產(chǎn)管理資產(chǎn)已經(jīng)超過 3.1 億美元，投資者可享受 5.19% 的年化收益。該基金的 1 個份額由 1 個 BENJI 代幣表示，目前暫未看到 BENJI 代幣在鏈上與 DeFi 協(xié)議的應用交互。投資者需要通過 Franklin Templeton 的 App 或者網(wǎng)站進行合規(guī)驗證，從而進入其白名單，以滿足 KYC/AML/CTF 的合規(guī)要求。 Franklin Templeton 的數(shù)字資產(chǎn)主管表示：“我們相信區(qū)塊鏈技術有潛力重塑資產(chǎn)管理行業(yè)，為傳統(tǒng)金融產(chǎn)品提供更高的透明度和更低的運營成本。像 Stellar 這樣的區(qū)塊鏈對未來的資產(chǎn)管理非常重要，而建立在區(qū)塊鏈上的代幣化資產(chǎn)，最終將與加密資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的其他部分實現(xiàn)互操作?！睋?jù)悉，F(xiàn)ranklin 代幣化基金的總體成本僅傳統(tǒng)基金成本的 1/10。 3.2.2 Compound創(chuàng)始人的 Superstate基金 具備豐富 DeFi 經(jīng)驗背景的基金管理人會充分發(fā)揮區(qū)塊鏈與分布式賬本技術的優(yōu)勢。例如 Compound 創(chuàng)始人 Robert Leshner 于 2023 年 6 月 28 日宣布了成立新公司 Superstate，致力于將傳統(tǒng)金融市場受監(jiān)管的金融產(chǎn)品帶到鏈上。 根據(jù) Superstate 向美國證券交易委員會（SEC）提交的文件，Superstate 將使用以太坊作為輔助記賬、結算工具，并創(chuàng)建投資于短期政府債券的基金，包括美國國債、政府機構證券等。簡而言之，Superstate 將成立鏈下 SEC 合規(guī)的基金來投資短期美國國債，并通過以太坊區(qū)塊鏈來處理基金的記賬、結算，并追蹤基金的所有權份額。Superstate 將實行投資者白名單制度，因此基金代幣無法在 Uniswap 或 Compound 等這類 DeFi 中使用。 在 Blockworks 的一份聲明中，Superstate 表示：“我們正在創(chuàng)建一款在 SEC 合規(guī)注冊的投資產(chǎn)品，這將使投資者能夠獲得傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的持有憑證（a record of your ownership of this mutual fund），就像持有穩(wěn)定幣以及其他加密資產(chǎn)一樣?！?/p> 雖然 Superstate 并沒有談到與 DeFi 的可組合性，但是可以想象的路徑是 Superstate 基金代幣能夠在 Compound 的借貸池進行質押，從而借出穩(wěn)定幣構建 DeFi 樂高。 3.2.3 UBS 的代幣化基金試點  （Source:UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore）
2023 年 10 月 2 日，瑞銀的資產(chǎn)管理部門（UBS Asset Management）宣布啟動代幣化基金試點項目。通過瑞銀內(nèi)部的代幣化服務（UBS Tokenize），基金代幣在以太坊上以智能合約的形式出現(xiàn)，代表對底層貨幣市場基金的權益，代幣化能夠幫助提升基金的發(fā)行、分銷、認購和贖回流程。 該項目是由新加坡金融管理局主導的更廣泛的可變資本公司（VCC）傘形倡議 --"守護者項目"（Project Guardian）的一部分，旨在將現(xiàn)實世界中的各種資產(chǎn)代幣化。對于瑞銀來說，該項目是其全球分布式賬本技術戰(zhàn)略的一部分，重點是利用公共和私有區(qū)塊鏈網(wǎng)絡來增強基金的發(fā)行和分銷。2022 年 11 月，瑞銀推出了全球首只公開交易的代幣化債券。2022 年 12 月，瑞銀發(fā)行了 5000 萬美元的代幣化固定利率票據(jù)，并于 2023 年 6 月為第三方發(fā)行人發(fā)行了 2 億加元的代幣化結構化票據(jù)。 該項目負責人表示：“這是理解基金代幣化的一個關鍵里程碑，基于瑞銀在債券和結構性產(chǎn)品代幣化方面的專業(yè)知識。通過這一探索性舉措，我們將與傳統(tǒng)金融機構和金融科技提供商合作，幫助了解如何改善市場流動性和客戶的市場準入?！?/p> 3.3 代幣化基金結算的技術障礙代幣化代表了基金結算方式的重大變化，改變了目前基金依賴過戶代理在基金持有人登記冊中記錄認購和贖回情況進行結算的方式。這種類似于現(xiàn)金交易的原子結算方式，不存在任何中間人，如果現(xiàn)金和代幣都沒有交付，交易就不會發(fā)生。換句話說，代幣化交易僅以可結算的形式存在，它們不能被先行同意和記錄，然后再被取消。這里最大的優(yōu)勢在于，可以消除買方未能交付現(xiàn)金等價物或賣方未能交付份額的交易對手風險。 但是，原子結算方式也帶來了一個技術難題：在大多數(shù)情況下，區(qū)塊鏈上的電子錢包必須在結算前資金充足，否則交易將不會發(fā)生。與傳統(tǒng)交易中的交付失敗不同，失敗的一方?jīng)]有寬限期來購買或借入缺失的資產(chǎn)，交易不會進入掛起狀態(tài)等待修復，而是直接停止。這會給發(fā)行人和投資者帶來了額外的成本，他們必須維持錢包里的超額余額。買賣雙方的錢包必須預先準備基金代幣或現(xiàn)金等價物。預先融資是有成本的。隨之而來的風險是，維持基金錢包的成本超過了交易節(jié)省的成本。 但是可以通過其他降低成本的手段，包括：通過區(qū)塊鏈共享數(shù)據(jù)賬本，而不是多邊報告和對賬；無需過戶代理人的過戶登記；以自我維護的分布式賬本替代中心化賬本；以及使用智能合約來確保基金代幣持有人及時獲得對應的權益。 四、代幣化基金的發(fā)行盡管代幣化能夠帶來實時結算等諸多好處，但是代幣化基金的發(fā)行只適用于新的基金。因為如果將現(xiàn)有基金代幣化，這意味著基金份額可能會記錄在區(qū)塊鏈的分布式賬本上，也可能由過戶代理記錄在傳統(tǒng)登記冊上，這樣會造成重復分類登記的成本。而且原有基金份額持有人也會與代幣化基金份額持有人產(chǎn)生沖突。 截至 2021 年中期，全球現(xiàn)有的 127,913 只基金（管理著 68.6 萬億美元的資產(chǎn)），與其將它們?nèi)窟w移到區(qū)塊鏈，不如將代幣化資產(chǎn)類別添加到現(xiàn)有基金中（如向香港證監(jiān)會完成虛擬資產(chǎn)業(yè)務升級后的基金 9 號牌，允許基金將 100% 的額度投向加密資產(chǎn)），或者提供現(xiàn)有資產(chǎn)類別的代幣化版本（即將現(xiàn)實資產(chǎn)代幣化，如代幣化股票、代幣化債權，同樣包括代幣化基金）。 4.1 貨幣市場基金的代幣化——Franklin OnChain、Ondo Finance、Centrifuge除穩(wěn)定幣外，目前資產(chǎn)規(guī)模最大的代幣化 RWA 項目是貨幣市場基金。排名第一的是 Franklin Templeton：3.12 億美元（政府債券）；Centrifuge：2.47 億美元（資產(chǎn)抵押）；Ondo Finance：1.83 億美元（政府債券）。 而 Franklin Templeton 完全是一只代幣化基金，Ondo Finance 也有兩只代幣化基金，Centrifuge 亦在與 Aave 合作的 RWA 項目中，設立了代幣化基金?？梢姶鷰呕鹪谶B接 TradFi 與 DeFi 中的重要程度。  （Source: RWA.xyz）
4.1.1 Ondo Finance OUSG / OMMF  （Source: Ondo.Finance）
Ondo Finance 于 2023 年 1 月推出代幣化基金，致力于為鏈上專業(yè)投資者提供機構級的投資機會與服務，其將無風險/低風險利率的基金產(chǎn)品帶到鏈上，讓穩(wěn)定幣的持有者能夠在鏈上投資政府債券和美國國債。Ondo Finance 的兩只代幣化基金 OUSG 和 OMMF 的底層資產(chǎn)分別是 BlackRock 的短期美債 ETF 和貨幣市場基金。 投資者首先需要通過 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 驗證流程后才能簽署認購文件，符合要求的投資者將穩(wěn)定幣投入 Ondo Finance 的代幣化基金，然后 Ondo Finance 通過 Coinbase Custody 進行法幣的出入金，再通過合規(guī)經(jīng)紀商 Clear Street 執(zhí)行美債 ETF 的交易。 出于監(jiān)管合規(guī)的考慮，Ondo Finance 對于投資者采取嚴格的白名單制度，僅針對合格購買者（Qualified Purchaser）開放投資。投資者首先需要通過 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 驗證流程后才能簽署認購文件，符合要求的投資者將穩(wěn)定幣投入 Ondo Finance 的代幣化基金。 4.1.2 Centrifuge & Aave Treasury RWA Allocation Centrifuge 作為 RWA 抵押借貸模式的頂流，在近期為 Aave 設計的 RWA 代幣化方案中，幫助 Aave 的金庫資產(chǎn)捕獲美債的收益價值。在這個方案中同樣應用到了代幣化基金。 在該方案中，Anemoy Liquid Treasury Fund是注冊在 BVI 的鏈下基金，首先通過 Centrifuge 協(xié)議將其基金代幣化；其次，Aave 將金庫資金投資于 Anemoy 代幣化基金對應的 Centrifuge Pool 中，并產(chǎn)生的基金代幣憑證；之后，Centrifuge Pool 通過協(xié)議將 Aave 投入的資產(chǎn)分配到 Anemoy 基金手中；最后 Anemoy 基金通過出入金、托管、經(jīng)紀商買入美國國債，實現(xiàn)美債收益上鏈。  （Source:[ARFC] Aave Treasury RWA Allocation）
4.2 私募基金的代幣化——Hamilton Lane、KKR從歷史上看，對于散戶投資者而言，投資私募基金存在一定門檻，這個市場局限于大型機構投資者和超高凈值個人。此外，資產(chǎn)管理市場的一個明確目標是增加對散戶投資者的配置。導致這種持續(xù)配置不足的原因是投資的門檻高，持有期長，流動性有限（包括缺乏發(fā)達的二級市場），價值發(fā)現(xiàn)手段缺乏，復雜的手動投資流程，以及缺乏投資者教育等。 盡管目前代幣化市場還處于早期階段，但一些私募基金管理公司正通過推出其旗艦基金的代幣化版本來試水。我們可以看到著名的私募巨頭 Hamilton Lane、KKR、Apollo 在代幣化基金方面的嘗試。 由于現(xiàn)有基金的一些限制，如果僅僅將現(xiàn)有基金的部分基金份額代幣化，這意味著相同份額的基金可能會記錄在區(qū)塊鏈的分布式賬本上，也可能由過戶代理記錄在傳統(tǒng)集中登記冊上，這樣會造成重復分類登記的成本。一個解決方案是由過戶代理負責歸集、匯總。另外一個解決方案是可以通過聯(lián)接基金（Feeder Fund）的方式實現(xiàn)代幣化。 私募基金通過主聯(lián)架構（Master-Feeder Structure），直接將上一層聯(lián)接基金（Feeder Fund）代幣化來實現(xiàn)整個私募基金部分基金份額的代幣化。在主聯(lián)架構中，基金管理人可從不同類型的投資人手中募集資金創(chuàng)立 Feeder Fund，而 Feeder Fund 把該等資金投資于一個主基金（Master Fund）。投資人在 Feeder Fund 層面進行投資并支付管理費，而交易和投資則在 Master Fund 層面進行。 主聯(lián)架構是大型金融機構發(fā)行基金的首選架構，通常面對不同法域的投資人，以滿足不同法域的監(jiān)管要求，以及制定不同的商業(yè)條款如管理費、認購條款、投資策略等。
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