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01前言

五月，我曾在月報(bào)中提到，從中長(zhǎng)期級(jí)別的技術(shù)圖看來，比特幣在第三季度來臨前后，將會(huì)修復(fù)跌勢(shì)，并有大概率上漲至33000美元。

五月至六月中旬，比特幣完成了回踩蓄勢(shì)，6月15日重啟上漲勢(shì)頭，并在接下來一周內(nèi)完成了修復(fù)并創(chuàng)下一年以來的新高，達(dá)到31432美元。

進(jìn)入七月后，比特幣最高漲至31500美元，至此，已在29500-31500區(qū)間內(nèi)盤桓了20日。

當(dāng)前，我們處在預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退和嚴(yán)重的貨幣緊縮前景的歷史階段，然而，美股和比特幣不合常理地一路高歌猛進(jìn)，尤其美股市場(chǎng)，在剛剛過去的上半年，無視盈利預(yù)期惡化，標(biāo)普500指數(shù)上漲15%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)上漲31%，儼然煽動(dòng)著繼續(xù)勢(shì)如破竹高漲的信心。

雖然，六月第三周開始，三大股指以及龍頭科技股迎來了一次較為深度的回調(diào)，但在月末幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，盡數(shù)反彈，進(jìn)入七月之后，紛紛再創(chuàng)新高。

而比特幣重回31000并創(chuàng)全年新高后，有關(guān)后續(xù)的發(fā)展，市場(chǎng)幾乎已經(jīng)在兩個(gè)劇本上達(dá)成了共識(shí)——上漲到34000-40000美元后形成雙頂結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)為深度回調(diào)；正式拉開比特幣大牛市序幕，勇闖歷史新高。

2023年前兩個(gè)季度，我們分別經(jīng)歷了同等時(shí)長(zhǎng)的牛熊，此時(shí)尚在敘事空窗期，缺少絕對(duì)熱點(diǎn)，整體流動(dòng)性不減但停止流入市場(chǎng)，偶發(fā)的市場(chǎng)異動(dòng)都由事件驅(qū)使，比特幣破31000大關(guān)后，我們都開始展望七月市場(chǎng)必然面臨的方向選擇，這其中的決定性因素，依舊是準(zhǔn)確定位宏觀周期。

防守還是進(jìn)攻，既要基于基本面（經(jīng)濟(jì)衰退概率、流動(dòng)性規(guī)模），又要基于基本面引發(fā)的預(yù)期（市場(chǎng)信心落腳點(diǎn)），我們將在本文結(jié)束后綜合二者做出預(yù)判。

02全球真實(shí)流動(dòng)性

現(xiàn)在關(guān)于流動(dòng)性的緊迫問題在于：全球央行、尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的加息與縮表，究竟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性減少了多少？

美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月開始加息，6月開始縮表，這是聯(lián)儲(chǔ)史上首次同時(shí)進(jìn)行加息和縮表。目前為止，已累計(jì)加息500個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在5.00%-5.25%區(qū)間，而資產(chǎn)負(fù)債表距縮表開始日已累計(jì)縮減超過5700億美元。

對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)高達(dá)8萬億的資產(chǎn)規(guī)模，以及美國(guó)財(cái)政部或?qū)⒃谙掳肽臧l(fā)行的超1萬億美元國(guó)債，這部分縮減量實(shí)在小巫見大巫，不夠看。

縮表力度雷聲大雨點(diǎn)小，那加息回收的流動(dòng)性規(guī)模又如何呢？

加息與縮表同為調(diào)控貨幣供應(yīng)量的手段，然而，需要分辨的是，縮表是央行減少向銀行投放的基礎(chǔ)貨幣，加息則是抑制商業(yè)銀行的貸款活動(dòng)，減少派生貨幣的發(fā)行。社會(huì)總貨幣量，除了央行向商業(yè)銀行提供的那部分基礎(chǔ)貨幣外，更多的來自于商業(yè)銀行通過一系列信用資產(chǎn)擴(kuò)張行為，不斷在負(fù)債端派生的存款。

我們可以理解為，商業(yè)銀行總存款不斷增加，社會(huì)總貨幣量就會(huì)不斷增多。

那歷時(shí)15個(gè)月的加息，最后減少了多少總存款呢？

2022年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（ FOMC）在議息會(huì)議后宣布開啟首次加息，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間提升25bp至0.25%-0.50%區(qū)間，當(dāng)時(shí)美國(guó)商業(yè)銀行總存款額為18.1萬億美元，2022年4月13日總存款量上升到高峰，達(dá)到18.2萬億。

截至2023年6月28日數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)銀行總存款量為17.3萬億美元。也就是說，15個(gè)月的高頻大步加息，最后美國(guó)國(guó)內(nèi)總貨幣量減少僅8000億美元，映射在折線圖中，甚至無法觀察到明顯的波動(dòng)和下降。

歐元區(qū)2022年7月開始首次加息，CEIC提供的歐盟總存款數(shù)據(jù)，在2022年9月達(dá)到最低值，此后便開始迅速上升，大幅趕超加息啟動(dòng)前的存款水平。2023年4月的歐元區(qū)商業(yè)銀行總存款量，已逐漸回到十年內(nèi)最大值。

基準(zhǔn)利率提高所作用的靶點(diǎn)是流動(dòng)性偏好與貨幣乘數(shù)，而貨幣乘數(shù)是企業(yè)、居民使用貨幣的欲望，換句話說，是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。

美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣乘數(shù)幾乎沒有改變，一是由于基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行總存款量縮減有限，二來，美國(guó)的存款準(zhǔn)備金率依然維持在零，理論上美國(guó)商業(yè)銀行依然擁有著無限的信用創(chuàng)造能力。

關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，其實(shí)暫時(shí)失去了意義，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策已經(jīng)近乎脫敏。

我們真正應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注的指標(biāo)，是美國(guó)的實(shí)際信貸收縮幅度，廣義貨幣總量、也就是商業(yè)銀行總存款量的變化。

當(dāng)流動(dòng)性充裕而最大的分歧與波動(dòng)因子在信心時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)雙牛的景象，誰創(chuàng)造了信心，誰就贏得了流動(dòng)性。同時(shí)，我們能得出結(jié)論，大家正在對(duì)美國(guó)政府失去信心，美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)收益率仍在飆高，無論長(zhǎng)期還是中短期債券價(jià)格持續(xù)下跌。

03 美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)停止加息

所以，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)停止加息？

或者我們換個(gè)問題，為什么美聯(lián)儲(chǔ)還未開始降息？

回溯近幾個(gè)月來市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的押注，幾乎總是從極度樂觀（停止加息甚至降息）到認(rèn)清現(xiàn)實(shí)（加息周期仍會(huì)持續(xù)）。

美聯(lián)儲(chǔ)加息至今，市場(chǎng)注意力盡皆集中在貨幣量的調(diào)控與加息節(jié)奏，而忽略了美國(guó)量化緊縮政策伊始被廣泛提及的問題——吸引全球資金回流美國(guó)。

回顧美聯(lián)儲(chǔ)歷時(shí)15個(gè)月大刀闊斧的加息，六月之前，抗通脹的效果并不明顯；六月中旬公布4%的CPI同比增速雖仍是一個(gè)較高絕對(duì)值，業(yè)已大幅降溫，但鮑威爾卻在6月28日歐洲央行舉行的央行論壇中放鷹發(fā)言，稱“未排除7月和9月連續(xù)加息可能性”。

我們能夠窺見，無論通脹是否有粘性，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)堅(jiān)持加息政策，抗擊通脹或許只是一個(gè)名義目的，美聯(lián)儲(chǔ)真正在意的目標(biāo)是“吸金”。

美股總市值自2022年加息啟動(dòng)，市值蒸發(fā)約10萬億美金，回到疫情拋售開始時(shí)的水平，同時(shí)也是恐慌拋售被修復(fù)，大漲正式啟動(dòng)前的水平。

而加息至今，美股總市值距離2022年的最低點(diǎn)，增加了約8萬億，逐漸接近加息啟動(dòng)前的規(guī)模。

無可爭(zhēng)議的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確在以溫和速度擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)酷愛關(guān)注的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率和失業(yè)率，目前不會(huì)因?yàn)榧酉夯?，反而?huì)因?yàn)椤巴Ｖ辜酉ⅰ睂?dǎo)致的資金流出而失控。

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)決定停止加息主要有兩種情形：一種是受持續(xù)高息影響，通脹壓力緩解，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期走弱，失業(yè)率回升，經(jīng)濟(jì)明顯下滑；另一種是突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致加息周期緊急結(jié)束。

在本輪加息周期，只有當(dāng)美國(guó)國(guó)內(nèi)資本不足以再支撐其經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張（全球其他國(guó)家流動(dòng)性枯竭，或者某些因素導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性外流），進(jìn)而發(fā)生實(shí)質(zhì)性衰退時(shí)，加息周期才將真正結(jié)束。

04 最后判決日

最后判決日將何時(shí)發(fā)生？

當(dāng)前的情況，與2006年的加息與債務(wù)周期有頗多相似之處。

2006年，美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，將利率從2004年的1%提高到略高于5%。但彼時(shí)，加息不足以減緩債務(wù)融資支撐的資產(chǎn)增值，三年中標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率為35%（今年納指回報(bào)率為31%，標(biāo)普500為15%）；同時(shí)，外國(guó)資金大量涌入，貸款總量增加，2007年股市和經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)良好，股市創(chuàng)出新高，就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)者信心隨之增強(qiáng)。

金融危機(jī)爆發(fā)之前很長(zhǎng)一段時(shí)間，債務(wù)問題和緊縮形勢(shì)都未影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

直到2007年8月，危機(jī)在銀行間爆發(fā)，法國(guó)巴黎銀行遭受重大虧損，歐洲銀行拆借變得緊張，美國(guó)最大的抵押貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)。幾天之內(nèi)股市暴跌，歐美央行緊急向銀行提供流動(dòng)性，股市暴跌終結(jié)并開始回升。

與今年三月爆發(fā)的銀行危機(jī)最關(guān)鍵的相似之處在于，大多數(shù)決策者和投資者都認(rèn)為，緊縮政策加劇的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題能夠得到控制，并且，美聯(lián)儲(chǔ)和政府對(duì)銀行系統(tǒng)的救助還換來了GDP的不降反增。

投資者仍在加大風(fēng)險(xiǎn)敞口，債務(wù)泡沫集中出現(xiàn)在一個(gè)或幾個(gè)市場(chǎng)板塊，美股市場(chǎng)進(jìn)入高波動(dòng)、大反彈，并接近歷史高點(diǎn)。

上一輪債務(wù)危機(jī)的徹底引爆，發(fā)生在2007年末尾，也就是加息到終端利率5.25%后一年半的時(shí)間，最大的跌幅發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息的當(dāng)天。

2008年新年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面惡化，幾大銀行集團(tuán)發(fā)布虧損公告，人們終于開始相信美國(guó)陷入了深度和持久的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至3.5%也未能挽救連環(huán)崩潰的信貸和經(jīng)濟(jì)狀況。

經(jīng)過大規(guī)模寬松政策提振，4月、7月都發(fā)生過小幅反彈，但經(jīng)濟(jì)蕭條的自我強(qiáng)化仍在繼續(xù)，并蔓延到全球，注意，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，發(fā)生在2008年9月，彼時(shí)股市從峰值已經(jīng)下跌了20%，而諸如雷曼兄弟的個(gè)股下跌幅度達(dá)到80%，等到了11月，僅當(dāng)月美股就跌超20%。

雪崩持續(xù)到2009年3月，美股觸底，投資者極度看跌，而后突然整體飆升6.4%，一周后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了1萬億美元的刺激計(jì)劃。

至此，無論是刻舟求劍還是按圖索驥，我們都似乎能夠判斷當(dāng)前的形勢(shì)與下一步的走勢(shì)了。

歷史不會(huì)重演，但會(huì)以相似的韻律重復(fù)。

3月銀行危機(jī)使人們開始對(duì)衰退嚴(yán)陣以待，但近期，也都逐漸被樂觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和高漲的投資情緒淹沒了，流動(dòng)性依舊充裕，樂觀情緒尚未攀升到頂峰，債務(wù)累積仍在持續(xù)，金融去杠桿化還未進(jìn)入高潮——最后判決日會(huì)比我們想象的來得要晚許多，至少要待到加息到終端利率后18個(gè)月左右的時(shí)間，也就是經(jīng)濟(jì)真正出現(xiàn)大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)緊急放寬貨幣政策的時(shí)候。

05 安能辨牛熊

或許，我們可以期待下半年乃至一年的加密市場(chǎng)、尤其是期待比特幣的表現(xiàn)。

首先，加密市場(chǎng)當(dāng)前的流動(dòng)性總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2020年比特幣同價(jià)位時(shí)期的流動(dòng)性總量；其次，加密市場(chǎng)總是能享受到美股的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移和溢出；再來，比特幣在各項(xiàng)屬性上都能夠稱為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其在風(fēng)聲鶴唳的監(jiān)管逼挾中，比特幣獨(dú)受青睞。

我想再次重申，當(dāng)流動(dòng)性充裕的時(shí)候，決定資產(chǎn)價(jià)格的最重要因素就是信心。

當(dāng)然，回到文章開頭，市場(chǎng)給比特幣寫就的兩個(gè)劇本——到達(dá)34000-40000美元后回調(diào)，或者歷史新高。

比特幣自2022年6月開始的恐慌拋售持續(xù)了半年，此后便是連續(xù)3個(gè)月的巨量長(zhǎng)陽，以及三個(gè)月的低量回落，我們需要關(guān)注的信號(hào)，不僅是比特幣用了6個(gè)月的時(shí)間，從15500美元爬升到31500美元，還有比特幣在高位區(qū)間的擺動(dòng)還伴隨著成交量的減少和支撐的不斷抬高，場(chǎng)內(nèi)拋壓較低，且的確有大量長(zhǎng)持者在25000-29000區(qū)間有購(gòu)買意愿，吸籌行情仍在發(fā)展。

結(jié)合總體流動(dòng)性現(xiàn)狀以及對(duì)宏觀周期的刻舟求劍，接下來比特幣不一定會(huì)突破歷史前高，但一定會(huì)接近歷史前高，40000美金也許是一個(gè)相當(dāng)保守的估計(jì)了。

注意，我并非是認(rèn)為牛市會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，我是認(rèn)為牛市尚未開始，并且押注它的到來。

06 期待創(chuàng)新，而非期待敘事

既然場(chǎng)內(nèi)資金充裕，場(chǎng)外還有可引入的流動(dòng)性，那該如何恢復(fù)市場(chǎng)信心？

我意識(shí)到，想象力充斥著加密市場(chǎng)，大家總在樂此不疲地為行業(yè)挖掘敘事，甚至編撰敘事。

但是，許多時(shí)候，這些故事反而成為了限制，掣肘了想象力，使得諸多行業(yè)建設(shè)者和參與者畫地為牢，再無法去思考，行業(yè)該如何呈現(xiàn)這些敘事所描述之外的樣子。

我的意思是，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶投資者，F(xiàn)OMO就意味著翻來覆去講口耳相傳的故事、緊抓不放已經(jīng)過氣的故事，大家應(yīng)當(dāng)擅于去挖掘、擁抱、支持真正的新生事物，以及那些正在取得突破和進(jìn)展的發(fā)明與創(chuàng)新，哪怕它們還不成氣候，還不足以構(gòu)成敘事。

推動(dòng)牛市到來最關(guān)鍵的要素，永遠(yuǎn)是新的發(fā)明，或者新的發(fā)展，新的激動(dòng)人心的產(chǎn)品。

牛市依賴的是實(shí)實(shí)在在的推動(dòng)資產(chǎn)上漲的理由，這個(gè)理由必須足夠讓人們相信，世界將被改變，創(chuàng)造它的企業(yè)一定會(huì)擁有美好的未來。

關(guān)注行業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新和進(jìn)展，不要再去關(guān)注那些僅僅是搬運(yùn)和改造的東西，“新興事物”和“這次不同”的信念是牛市的永恒特征。